摘要：（温馨提示：文末有下载方式） 一、发展历程：起点各异，殊途同归（一）家电行业线下主导，苏宁全渠道份额领先我国家电市场规模由2004年1694.3亿元增至2018年8149.7亿元，CAGR达11.9%，呈周期波动上升，一方面居民收入增长带动...
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（一）家电行业线下主导，苏宁全渠道份额领先
我国家电市场规模由2004年1694.3亿元增至2018年8149.7亿元，CAGR达11.9%，呈周期波动上升，一方面居民收入增长带动家电人均保有量不断提升，另一方面受地产及家电固定更换周期影响。分渠道看，2018年线下渠道（含家电连锁+商超+百货等）合计占比60.8%，其中家电连锁渠道占比从2008年的50.8%降至2018年的38.6%，线上渠道占比从2008年的0.2%增至2018年的39.2%，由于家电属标品，电商已反超成为第一大渠道，并完成了对居民家电消费习惯的培育。
从全渠道竞争格局看，苏宁凭借线下渠道优势居首。全国家用电器工业信息中心数据显示：2018年家电全渠道中苏宁占比最高，为22.1%，领先京东8.0pct，其后依次为天猫、国美和五星电器。单看线下，2018年苏宁以17.5%市占率居首，领先国美8.5pct；线上家电市场基本被京东、苏宁、天猫瓜分，京东以38.9%市占率居首，苏宁以30.1%次之，天猫为24.9%，线上集中度仍在扩大。苏宁各渠道市占率下半年环比上半年均有提升。
奥维云网《中国三四级市场线下家电零售报告》数据：我国家电线下市场中，三四级市场占比逐年提高，2016年约3321亿元，占比接近60%，但线上渗透率仅25.7%，远低于全国整体39.2%的渗透率。三四级市场消费者仍偏好线下购买，以家电专卖店为主（含品牌专卖和夫妻店等，前者为家电品牌如格力等单店），其次为区域性连锁店以及苏宁、国美等全国性大连锁卖场，居民消费习惯性特征明显。
（二）苏宁：线下龙头的全渠道探索之路
苏宁从线下家电零售起家并在本世纪前十年做到线下连锁龙头，到如今全渠道共同发展，虽然与京东从线上到线下的探索路径相反，但面对外部环境变革下的锐意改革精神是一致的。总体看，苏宁的发展路径实现“批发到零售、区域到全国、线下到线上的智慧零售”的三级跳：
1、批发到零售（1990-1999）——经销起家，转做零售
1990年张近东先生在南京创立苏宁，是当时国内最早的电器专营店，主营空调经销，从最初春兰空调到拓展至多个空调品牌。公司以顾客需求为导向，3年间团队扩展到300人，发展了4000多家批发客户。1994年以成为了全国空调销售冠军，1996年已发展为全国品类最全、规模最大的空调专业市场。
1999年公司批发业务收入占比80%，当时我国城镇住房市场化改革正推进，进而刺激消费者对家电的需求，苏宁率先战略性进行业务调整，削减一半批发业务，并谋求转型综合电器连锁零售，当年在南京新街口开办当时中国单店面积最大的综合电器旗舰店。
2、区域到全国（1999-2009）——超越国美，家电龙头
2000年苏宁提出3年内开出1500家店的目标，将南京旗舰店的模式进行推广输出，2002年先后进入浙江、北京、上海、天津、重庆、武汉等地，完成全国一级重点市场布局。该阶段线下家电连锁龙头为国美，其率先进行模式创新。2004年苏宁与国美均成功上市。
2006年国美因收购当时排名第三的永乐电器，扩张速度达到顶峰且超越苏宁。2005年苏宁采取后台优先的稳健战略，如2005年投入11.5亿元启动“5315”服务平台建设工程、2006年国内首家采用SAP/ERP系统等。2008-09年金融危机阶段苏宁逆势增长，两年店铺累计净增309家达到941家。此时国美遭遇内部主导权之争，2009年苏宁在销售规模、渠道数量、利润、市值等方面全面超越国美，跃升为线下家电连锁龙头。
3、智慧零售（2009至今）——积极变革，智慧零售
2005年苏宁组建B2C部门，并上线苏宁电器网上商城，一期销售范围仅限南京，二期扩展至上海、北京等大中城市。2009年苏宁电器网上商城升级并更名为苏宁易购。2009-2013年公司处于“+互联网”阶段，集合线下资源向线上延伸，并通过收购母婴电商红孩子等向母婴、家居等品类扩张。
2013年苏宁提出“一体两翼互联网零售路线图”，率先打造O2O业态，实现双线同价，并更名为“苏宁云商”。此外，苏宁集团涉足地产、文创、体育、物流、金融、投资等多个领域，打造具备竞争力的零售生态圈。2017年底苏宁提出智慧零售大开发战略，以智慧零售、新业态作为线下门店发展动力。目前已建成零售行业中最完整的消费生态，形成了“大店、小店、专业店”不同类型的店面业态产品族群。
在不同的发展阶段，公司的市值与发展战略、扩张速度、业绩情况等息息相关。
2010年苏宁易购线上平台正式推出后引发的价格战、全线同价及线下调整等问题拖累业绩，市值从2011年初接近1200亿元降至2013年最低点约400亿元。后伴随着O2O战略成形，线上品类扩展、战略合作阿里、布局物流金融等策略，多业态协同，线下恢复增长，毛利率企稳回升，市值波动上升至1000-1300亿元。从估值看，2016年以来苏宁动态PS均在1倍以下，2018年下半年以来受板块整体估值向下影响，PS不到0.5倍。
（三）京东：反超线下的后来居上之路
1、京东多媒体（1998-2004）——线下3C批零起家
1998年6月18日（京东618电商节由来）刘强东先生在中关村创业创办京东，店名为京东多媒体，主营光碟、刻录机和录像机等光磁产品代销，2001年成为光磁领域最具影响力的代理商，担任雅马哈、三菱等知名光盘刻录机的全国或大南方总代理。2001年京东由代理商转为零售商，主营声卡、键盘、鼠标等电脑配件，采用连锁经营模式，截至2003年拥有12家店，为之后的京东3C电商运营打下基础。
2、京东多媒体网（2004-2007）——全面转型线上3C
2003年非典疫情致北京零售受创，中关村中小卖家岌岌可危。2004年元旦创立京东多媒体网电商平台（www.jdlaser.com），并于2005年关闭线下所有店铺，京东线上仍主营3C家电，拥有100多个单品。2005年京东日订单处理量突破500个，2007年增至3000个。同期线下家电龙头苏宁、国美正在全国规模跑马圈地，规模增速还大幅领先京东。
3、京东商城（2007-2013）——资本助力，蓄势待发
2007年是京东发展的里程碑，公司电商正式改名京东商城（www.360buy.com），获得今日资本1000万美元首批融资。在京东上市前共获得4轮合计22.31亿美元融资，投资方包括今日资本、雄牛资本、高瓴资本、梁伯韬、老虎基金、红杉资本等，助力京东自建物流体系、扩展消费品类等，迅速站稳B2C电商第一梯队。
● 自有物流是京东最核心竞争力。2007年7月建成北上广三大物流中心，面积超5万平方米。2009年成立物流子公司，次年建成华北、华东、华南、西南四大物流中心，并推出211限时达等个性化服务。据京东官网显示，截至2018Q3末，京东物流拥有550多个大仓，运营16个大型智能化物流中心“亚洲一号”，物流基础设施面积达1190万平方米，自营配送覆盖全国99%人口，90%以上自营订单可在24小时内送达。
● 2007年后京东逐渐向综合型电商平台发展，2008年将空调、冰箱、电视等大家电品线扩充完毕，完成3C产品全线搭建，相继上线日用百货、图书等多品类，与多家电商展开直面竞争，如与当当网展开的图书价格战。随着2010年推出开放平台吸引品牌商入驻后，服饰家居品类扩充有效。2016年切入生鲜领域，基本实现消费品全覆盖，助平台销售规模增长可观。
4、京东（2013年至今）——美股上市，完成逆袭
2013年电商更名京东，并更换公司LOGO和域名（www.jd.com），平台+物流+金融的大京东战略拉开序幕。2014年京东与腾讯达成战略合作，腾讯将旗下电商QQ网购和拍拍实物电商部门及配送团队整合到京东，并以2.15亿美元现金收购京东上市前15%股份，并约定上市时以招股价增持5%股份。截至2018年2月，刘强东先生持股15.5%，拥有79.5%投票权，腾讯旗下黄河投资持股18%，为最大股东。2014年5月京东登陆美股，募资17.8亿美元。2016年京东与沃尔玛达成战略合作，沃尔玛以“1号店”的品牌网站和APP取得京东5%股权，2018年双方提出推进门店、库存、用户打通的“三通战略”，目前沃尔玛经多次增持后持股京东10.1%。
对比规模看，2008年京东商城销售额超过当当、卓越亚马逊，成为中国最大的B2C电商平台。2010年后京东随电商大潮在扩品类及自有物流的加持下，规模保持高速增长，仅次于天猫，稳居第二大B2C电商平台，且为最大自营电商平台。2013年京东收入超国美，2014超苏宁，成功实现逆袭，并拉开差距。
2014年5月京东登陆美股后市值基本在280亿美元以上（约1870亿元人民币）。伴随着规模保持强势增长及扭亏盈利拉动，2018年市值最高达712亿美元（约4760亿人民币）。后因增速放缓及负面新闻影响，2019年市值最低降至278亿美元（约1860亿人民币）。从估值看，京东的PS从上市之初最高的3倍多波动下行至目前的0.5倍左右，略高于苏宁。
（一）苏宁规模增速领先，服务类占比仍待提升
苏宁总GMV包括线上线下自营及开放平台，以及提供物流、金融、售后等服务在内的含税商品销售总额（包含线下，同时剔除退货影响，以及存在其他细节差异，因此与京东口径不同不可比）。总GMV从2015年的1623.8亿元增至2018年3371.4亿元，CAGR为27.6%。
经多次修改范围，京东GMV包括在公司网站，APP或第三方移动APP上面由公司或第三方商家履约的订单金额。2017Q3再次更改GMV口径，取消了对订单金额超过2000元但最终未出售或交付的订单计入GMV的限制。但增速依然呈趋缓态势，由2015年的143.5%降至2018年的30.5%。
苏宁凭借在线下积累的良好口碑和用户客群，线上GMV从2014年的257.9亿元增至2018年的2083.5亿元，CAGR为68.6%，保持快速增长。线上GMV占比从2015年的31%增至2018前三季度的62%，贡献超过线下。从平台类型看，线上自营保持50%以上增速，2018年自营GMV同增53.7%至1497.9亿元。2013年开放平台持续新入新商户，2014-2018年GMV的CAGR为107%，2018年高增100.3%至585.6亿元，占线上GMV比例升至28%。
2010年后京东分享电商红利，营业收入持续高速增长，2014年超过苏宁。2011-2018年CAGR为55.4%，2018年营收同增27.5%至4620亿元，增速持续放缓。
2010-2014年苏宁营收CAGR为9.6%，放缓至个位数，2015年互联网转型优势渐显，金融、物流等增值服务能力增强，带动收入增速开始回暖。2015-17年苏宁营收CAGR为17.7%，2018年提速增长30.5%至2453.11亿元，增速已超京东，从趋势看规模差距有望进一步缩小。
从营收结构看，苏宁与京东均以自营为主。2013-2017年苏宁自营收入CAGR为14%，2018H1同增30.7%至1049亿元，占比约95%；2013-2018年京东自营收入CAGR为44.1%，2018年同增25.4%至4161亿元，占比90.1%。
第三方服务方面，苏宁主要是金融、线上开放平台、社会化物流、自建店配套物业销售收入等，收入口径为主营业收入（分行业）-服务及其他，2017、2018H1分别同增134%、78.02%至66.2亿、41.0亿元，占比升至3.7%。其中开放平台收入口径纳入主营业务收入（分产品）-其他收入，2017/2018H1分别同增215.9%、94.6%至39.0亿、21.7亿元，占总收入约2.0%。随开放平台入驻商户及品类不断丰富，佣金收入迅速增长，有较大提升空间。
京东第三方服务收入主要是开放平台佣金、增值服务费，以及平台广告费、物流、金融服务等，收入口径为
Netrevenues-Netservicerevenues，2018年同增50.5%至459亿元，占比升至9.9%。其中Netservicerevenues下
Marketplaceandadvertisingrevenues中包括开放平台佣金收入及广告收入，我们以此代表开放平台收入，2018年占线上总收入（自营+开放平台）的7.5%。
（二）苏宁毛利率拐点向上，费用率与周转率均优
京东受益于开放平台业务增长带来的高毛利佣金收入、增值服务收入及广告收入等，以及高毛利的日用百货品类销售占比提升（日用百货占自营收入比例由2013年的15.2%升至2018H1的31.0%），综合毛利率持续攀升，从2013年的9.87%增至2016年的15.16%，反超苏宁。
苏宁则受困于逐年增长的线上业务、初期低价引流、双线同价对业绩拖累显著，综合毛利率从2013年的15.41%降至2016年的14.57%。此后再次反超，主要得益于高毛利线上开放平台、物流、金融服务收入占比提升，以及线上自营品类中母婴、美妆、家居食品及其他日用百货类收入提升（该部分收入与小家电合并统计，2018H1共占主营业务收入19.7%，毛利率19.7%居首）。2018年综合毛利率同增0.61个pct至14.71%，领先京东0.68个pct
苏宁的营运能力持续向好，苏宁的存货周转率从2013年的5.03持续提升至2018Q1-3的10.15，并于2016年超过京东（京东18Q1-3存货周转率为9.17，全年存货周转率为9.24）。苏宁和京东的营运费用率相仿，但结构差异大，整体苏宁控费能力优于京东，其营运费用率从2014年的16.3%逐年降至2018Q3的12.9%；京东则从2015年13.6%增至2018Q3的14.8%，超过苏宁，2018全年营运费用率14.84%。
● 京东物流费用居高不下，物流费用率从2013年的5.9%增至2018年的6.9%，主要是物流员工数量增加，2017年同增37%达13.6万人；而苏宁的物流费用率维持在1-1.5%，截至2017年自有物流体系人员仅1509人。此外，苏宁自建仓库居多，京东则以租赁为主，租金成本持续处在上升通道，而苏宁凭借密集的网点布局作前置仓，租金规模效应明显，亦能有效控制物流费用。
● 京东广告营销费用率高于苏宁，基本维持在4%左右；近年苏宁亦加大广宣促销力度，费率攀升至2.7%，仍低于京东，未来依托于阿里体系及自身生态圈的引流效果有望持续提升。
（一）会员：线上用户争夺激烈，生态圈引流价值高
京东用户规模仍明显超过苏宁，主要与起步早对用户习惯培育以及全品类布局相关。京东年移动活跃用户由2013年的0.47亿人增至2017年的2.93亿人，CAGR为58%，2018年以来突破3亿人。但同比增速自2016Q2以来已连续11个季度下滑，2018Q3首次环比下滑2.7%至3.05亿人,18Q4同比增速降至4%。京东用户数增长持续趋缓，在流量红利见顶后面临瓶颈。
苏宁零售体系注册会员数从2014年的1.67亿人增至2018年的3.45亿人，CAGR为25%。其中年活跃用户数披露至2015年（年活0.51亿人，占比20%）。移动端收入规模迅速提升，至2018年12月苏宁易购APP订单数量占线上整体比例已达到94.9%，818大促期间月活同增62.29%，12月份月活数同增43.25%，用户规模持续积累。
1、生态圈引流不分伯仲
2015年阿里以283亿认购苏宁19.99%股份，苏宁以140亿认购阿里1.04%新股，双方开启战略合作；再加腾讯战略入股京东，在阿里和腾讯双雄格局的零售版图中，阿里通过苏宁能够补强其家电3C品类以及作为线下的重要布局，京东则主要承担腾讯在平台型电商的布局。
● 苏宁与阿里系电商流量的重合度高，2016年苏宁与阿里共同投资10亿元设立猫宁电商，其中苏宁持股51%，负责运营苏宁易购天猫旗舰店等，2016-2018年双11单店GMV均蝉联第一。阿里圈内百联、大润发、三江、银泰等实体渠道与苏宁线下存在较大协同空间。阿里旗下菜鸟物流联盟能与苏宁物流在数据、仓库、优化配送方案等形成协同，并助力苏宁社会化物流布局。
● 京东投身腾讯后，为其打开了微信流量入口，如微信钱包一级入口，更重要的是获得小程序这一流量商业化重要渠道。腾讯系下唯品会、蘑菇街、小红书等其他垂直/社交电商，能够为京东带来全品类潜在资源。京东利用资金和数据优势，加码与永辉超市、沃尔玛、家乐福等线下零售商的合作，并对京东线下业态、新零售模式（如京东到家等）及物流社会化服务等提高支持。
2、丰富会员权益增强粘性
2016年京东上线PLUS会员，2018Q3末PLUS会员数超1000万。2017年12月，苏宁推出超级会员“SUPERVIP”，打通零售、金融、文创、体育等会员系统，实现苏宁生态会员一账通，进一步增强会员消费黏性。
● 从广宣投放看，苏宁通过营销手段来进行引流的力度相比京东小，但苏宁结合线下优势，2013年以来打造全渠道生态圈来聚合用户，包括逐渐将其原有线下庞大客群的向上引导，以及金融、文创、体育等自有生态圈的增量用户导流，叠加开放平台日用品类的引流，是其发展期用户积累的主要基调。
● 从会员权益看，结合阿里88会员及腾讯各项会员，我们认为，未来苏宁和京东自身会员均存在较大延展空间，但因苏宁集团近年来投资零售、金融、文创、体育等各领域，自有生态圈的完善带来互相引流和融合的空间，未来苏宁的会员体系与权益将有更广阔的整合空间。
3、拼购深挖社交流量红利
苏宁发展特卖、拼购、海外购、优选等，以满足新消费需求。其中苏宁拼购是切入社交电商的重要支点，苏宁拼购原为2016年7月上线的“乐拼购”，主要经营家居、生鲜、小家电、食饮、服饰等类目的拼团业务，采用苏宁自营（包括与苏宁易购联营和拼购自主采购）和商家入驻两种模式。
● 苏宁拼购拥有苏宁易购APP一级入口，截至2018年9月，苏宁拼购共5000万用户，其中80%来自易购APP，20%来自微信小程序；活跃用户3700万，次日留存率达50%；平台商户13000家，SKU超500万；自营订单占60%，商户占40%。艾媒咨询调查显示，通过供应链整合和规模效应确保商品质价共存，以及高效配送和优质售后等标准化服务，苏宁拼购的消费者满意度领先各拼购平台。
● 2018年拼购打造“818发烧购物节”，3天内订单量突破1000万单，买家数同增4700%，实现爆发式增长。双十一订单突破8000万，发展新买家2100万，三四级市场渗透率达56%。苏宁推出百万推客制度，推客分享商品二维码，当形成订单后即获得佣金收入。2018双十一环比818发烧购物节，苏宁推客订单增长262%，销量提升104%，累计发放佣金奖励2.2亿元。
京东拼购上线于2018年4月，晚于苏宁，覆盖京东APP（拥有“9.9元拼”一级入口）、微信购物、手Q购物、京东购物小程序、京东微信服务号等，采用自营、个人商家和企业商家三种模式，京东拼购收取1%的佣金率（主场5%），大力吸引商家入驻。2018年618京东拼购订单量同增近24倍，下单用户数同增超17倍，日均新用户数环比增长280%。2018年底京东新设拼购事业部，2019年1月启动拼购企业店招募。
（二）品类：家电下沉市场广，品类拓展空间大
1、受益家电消费鼓励政策，低线城市家电空间仍大
受益于我国政府推出的多项针对家电消费的补贴政策，家电消费迎来一波黄金期，2008-2013年洗衣机、电冰箱、彩电、空调器农村每百户保有量CAGR较城市分别高出9.1、20.2、4.9、24.5pct。
①以旧换新：2009-10年扩大至19个省市，含彩电、冰箱、洗衣机、空调、电脑5类，按价格10%直补；
②家电下乡——2007-09年实现全国推广，补贴品种扩大到10类（彩电、冰箱（含冰柜）、手机、洗衣机、空调、电脑、热水器、摩托车、微波炉、电磁炉），中央和地区按产品价格13%给予直补；
③节能惠民——2009-13年共进行两轮，覆盖空调、彩电、冰箱、洗衣机、热水器等，能效等级越高，补贴标准越高，助民众家电消费结构实现重要环保性调整。
2019年1月29日，发改委等印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案》，落实了新一轮家电消费刺激政策，主要含支持绿色、智能家电，促进家电更新换代，以及鼓励消费结构化升级，同时将补贴指定权利让予地方政府。伴随上一轮家电下乡产品进入更换期，家庭面临升级更新需求，叠加可能获得补贴的家电种类扩大，有望提振居民家电消费需求。
根据国家统计局数据，我国农村家庭在收入和家电保有量约落后城镇10-20年，未来发展空间大。
● 农村：大家电与居民收入水平呈现较高的相关性，而且当前接近家电下乡以来大家电平均8-10年更换期，在农村家庭收入稳步快于城镇增长下，大家电升级更换需求旺盛，如变频空调、大容积冰箱等。因此农村下沉市场将是未来线上下家电零售龙头的短兵相接之重地。
● 三四线城市：与地产周期相关性较弱的小家电存在更大机会，尤其是三四线城市生活压力更小，住房、饮食等刚性消费挤出效应更弱的新一代年轻消费群体，其消费意愿仍在上升期，是小家电品类发展的最大沃土。从增量上看，普及类增长、老品升级为主。
● 一二线城市：房产周期走弱对大家电增速带来影响，而小家电因单价低、更换期短、品类丰富、新品迭出，小家电增速明显高于传统家电，代表消费升级方向。我们认为一二线城市家电消费增量主要在小家电普及和升级（老品升级版以及新兴家电品类尝试），其次为大家电常规更新。
2、京东拓品类更早更彻底，苏宁全品类提升空间更广
从自营平台品类看，苏宁以3C家电为主，2018H1占比79.2%，高于京东10.2pct。2013-2017年苏宁自营小家电类（含红孩子母婴及美妆、家居食品和日用百货类等）收入CAGR为23%（增速加快），收入占比从14.3%增至19%，2018H1提升1.8pct至31%。京东全品类扩张是其迅速实现规模效应的重要动力，2013-2018年自营日用百货类收入CAGR达67.9%（增速放缓），收入占比从15.2%增至32.7%。
